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在疫苗行业内卷加剧、企业分化日趋显著的背景下，又一家本土创新型疫苗企业开启了跨市场融资的探索。近日，科创板上市公司欧林生物向港交所递交招股书，申请“A+H”双平台上市，中信证券为其独家保荐人。
资料显示，欧林生物成立于2009年，致力于创新疫苗的研究、开发、生产及商业化，根据灼识咨询报告，欧林生物的吸附破伤风疫苗于往绩记录期间在中国保持领先的市场地位，按2022年至2024年批签发计，其市场份额超过80%。
2021年，欧林生物成功登陆科创板，并成为当年少数上市首年即实现盈利的疫苗企业。然而，光环之下，产品结构单一、现金流持续为负、净利润依赖政府补助、控股股东减持套现等诸多风险信号已有所显现，公司双平台上市仍面临诸多挑战。
业绩上市即巅峰现金持续流出 净利率显著低于可比企业
从财务数据看，欧林生物业绩上市即巅峰，2021年上市首年公司净利润达1.08亿元，成为当年少数盈利的上市疫苗企业之一。随后2022年至2024年，公司营收从5.47亿元微增至5.89亿元，但净利润却大幅缩水，分别仅为2657.71万元、1755.56万元和2075.76万元。
2025年上半年，公司实现营收3.05亿元，净利润1319.69万元，增收不增利的趋势并未扭转。同时，微薄利润的实际“含金量”较低。数据显示，2022年至2024年，公司非经常损益分别为2585.64万元、1416.75万元、957.68万元，占当期净利润比重分别高达97.28%、80.7%和46.14%。
结合产品来看，公司目前的主要收入来源于吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗三款已上市产品，其中吸附破伤风疫苗是绝对的核心支柱。2024年，产品销售收入达5.36亿元，占总营收的比例高达90.99%。回顾2019年至2023年，产品收入占公司总营收比例始终在72%至93%的高位区间徘徊，单品依赖现象突出且长期存在。
从现金流情况看，公司营收的“纸面富贵”特征显著，现金流状况持续恶化。报告期各期末，公司贸易应收款项（含亏损拨备）不断攀升，从2022年的4.92亿元增至2025年三季度的6.65亿元，贸易应收款项净额占当期营收的比例长期高于90%。
与之相伴的是不断走弱的回款效率，公司贸易应收账款周转天数从2022年的272.29天拉长至2025年三季度的327.91天。大额应收账款不仅占用了大量运营资金，也导致了经营现金流持续承压。2022年、2024年及2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.25亿元、0.44亿元、-0.1亿元、0.33亿元，始终在水平线上徘徊。
此外值得关注的是，报告期内，公司综合毛利率始终稳定在92%至94%的超高水平，如此之高的毛利率甚至让许多全球顶尖的制药巨头都望尘莫及。然而，公司净利率却长期徘徊在2%至5%的极低区间，与华兰生物、康华生物（维权）等同行业可比公司20%以上的净利率形成鲜明对比。
究其根源，公司期间费用，特别是销售费用和研发费用显著压缩了企业利润。 报告期内，公司的销售及分销开支占营收的比例持续超过50%，2022-2024年均在52%左右，2025年前三季度达48.56%。
同时，公司研发费用率也常年保持在20%以上，每年研发开支超亿元。目前，公司布局的重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗等管线均处于烧钱的临床试验关键阶段，未来仍需持续巨额投入，可以预见公司业绩未来或仍将持续承压。
下调募资额A股定增方案仍告吹 控股股东递表前大规模减持
招股书显示，欧林生物此次募资拟用于rHPV候选疫苗的临床前及临床开发、rFSAV的临床开发及适应症扩展、生产设施的战略升级、推进基于细胞生产的流感疫苗产品组合的临床开发、新型给药系统的开发及引进授权、治疗性单克隆抗体研发管线的研发工作、全球市场拓展及国际合作以及用于营运资金及其他一般企业用途。
在递表港交所前，公司A股定增方案刚刚终止。2024年4月，欧林生物就曾开始筹划A股定增融资，并于当年6月公布了定增预案。在今年8月更新的定增预案中，欧林生物将募集资金总额下调到1.25亿元，但最终该定增仍未能落地。
8月31日，欧林生物公告称，鉴于当前市场情况，结合公司实际情况及发展规划等诸多因素，公司决定终止以简易程序向特定对象发行股票事项，并撤回相关申请文件。
值得一提的是，公司此前终止的A股定增项目——“疫苗研发生产基地技术改造项目”在港股招股书中并未被明确列为募投项目，公司称该项目仍将按计划有序推进，但这其中的资金缺口如何填补，不免令人生疑。
此外，在启动港股IPO进程前后，欧林生物内部的一系列资本运作和市场动作同样值得关注。其中，最受市场关注的是控股股东在IPO前夕大规模减持套现。2025年上半年，A股医药板块反弹，欧林生物股价从年初至8月底累计涨幅超181%，定增终止时股价已达29.97元/股。
而在定增计划终止的一个月前，公司控股股东上海武山生物技术有限公司披露减持计划，随后在9月至10月间，通过集中竞价及大宗交易方式，以每股19.28元至30.67元的价格，累计减持1217.8万股，套现金额高达约2.79亿元。
结合公司同期终止A股定增、转而急切推进港股IPO的背景，这一减持行为是否反映出公司股东对A股后市信心不足，或是对公司自身价值与当前高昂估值之间存在错配？
在疫苗行业深度整合、创新竞争白热化的今天，资本市场的耐心与宽容正在减退。对于欧林生物而言，能否在港股成功发行并获得预期估值，能否成功实现产品管线多元化、打破单一产品依赖，并在日益激烈的行业竞争中建立起真正的护城河仍充满变数，公司的突围之路仍然道阻且艰。
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